Tôi nhớ hồi đầu tháng 1/2025, khi đang ngồi ở quán cafe tại Shibuya, nhìn dòng người hối hả ngoài kia, tôi vô tình mở Crypto Briefing và đọc được dòng tít: ‘Japan’s 20-year bond auction sees strong demand amid elevated yields, sending ripple effects through crypto markets’. Ngay lập tức, tôi biết mình cần phải viết về điều này. Bạn có từng tự hỏi: một sự kiện ở thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) có thực sự ảnh hưởng đến ví crypto của chúng ta? Hay đó chỉ là cách các nhà báo tô vẽ một câu chuyện ly kỳ? Hãy cùng tôi – một người đã sống ở Tokyo 10 năm, từng chứng kiến mùa hè DeFi và cơn sốt NFT – giải mã sự kiện này dưới góc nhìn của một nhà truyền giáo phi tập trung.
Context: Cuộc đấu thầu JGB 20 năm và bức tranh vĩ mô Nhật Bản
Đầu tiên, hãy đặt bối cảnh. Trong nhiều thập kỷ, Nhật Bản là vùng đất của lãi suất bằng 0 và trái phiếu chính phủ là tài sản ‘an toàn’ đến nhàm chán. Nhưng từ cuối 2024, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) đã dần dỡ bỏ chính sách kiểm soát đường cong lợi suất (YCC), đưa lãi suất trở về vùng dương. Vào đầu tháng 1/2025, lợi suất trái phiếu 20 năm đã tăng lên mức cao nhất trong nhiều năm – khoảng 1.3% – và cuộc đấu thầu trái phiếu kỳ hạn 20 năm trị giá 1.2 nghìn tỷ yên diễn ra trong bối cảnh ấy. Kết quả: nhu cầu mạnh mẽ, tỷ lệ đặt mua (bid-to-cover ratio) đạt 3.2 lần, cao hơn mức trung bình 2.8 lần của các đợt trước. Điều đó có nghĩa là gì? Thị trường nói: ‘Chúng tôi chấp nhận mức lợi suất này, và sẵn sàng mua thêm’.
Ngay lập tức, các bài báo crypto bắt đầu reo lên: ‘Capital flight from crypto to JGB!’. Nhưng tôi – một kẻ đã đọc whitepaper của 30 dự án ICO năm 2017 – thấy câu chuyện này có vấn đề. Hãy nhìn vào cơ chế.
Core: Lợi suất JGB tăng – ‘Kẻ hút máu’ crypto hay tín hiệu của một thế giới đang bình thường hóa?
Để hiểu tác động, chúng ta cần phân tích dòng vốn. Khi lợi suất JGB 20 năm tăng, trái phiếu Nhật Bản trở nên hấp dẫn hơn so với các tài sản rủi ro như cổ phiếu Mỹ hay tiền điện tử, đặc biệt đối với các nhà đầu tư tổ chức lớn như quỹ hưu trí (GPIF), công ty bảo hiểm và ngân hàng. Họ có thể bán bớt tài sản nước ngoài – bao gồm cả Bitcoin ETF hoặc các altcoin – để tăng tỷ trọng JGB. Nghe có vẻ logic? Nhưng sự thật phức tạp hơn nhiều.
Tôi đã từng tham gia một buổi meetup về DeFi tại Tokyo vào năm 2021, nơi một nhà quản lý quỹ đến từ Nomura chia sẻ: ‘Đối với chúng tôi, crypto là một lớp tài sản hoàn toàn riêng biệt. Việc thay đổi tỷ trọng JGB chỉ ảnh hưởng đến danh mục đầu tư truyền thống, không trực tiếp ảnh hưởng đến crypto.’ Điều này dẫn đến một điểm mù: các tổ chức lớn thường không coi crypto là ‘kênh thay thế’ cho trái phiếu. Họ phân bổ vốn dựa trên khẩu vị rủi ro và kỳ vọng lợi nhuận riêng.
Dữ liệu lịch sử cho thấy mối tương quan giữa lợi suất JGB 20 năm và giá Bitcoin trong 3 năm qua chỉ ở mức -0.15 – rất yếu. Vậy cơn sóng ‘dòng tiền chảy khỏi crypto’ đến từ đâu? Thực ra, nó đến từ các nhà đầu tư bán lẻ và quỹ đầu cơ sử dụng đòn bẩy, những người hay nhìn vào tin tức vĩ mô để điều chỉnh vị thế ngắn hạn. Khi họ thấy lợi suất JGB tăng, họ lo sợ chi phí cơ hội và bán tháo, tạo ra hiệu ứng tâm lý đám đông. Nhưng đó không phải là dòng vốn thực sự chảy khỏi on-chain.
Nếu nhìn vào số liệu on-chain của Ethereum vào tuần đầu tháng 1/2025, tổng giá trị bị khóa (TVL) trên các giao thức DeFi vẫn ổn định quanh 45 tỷ USD, không có sự sụt giảm đáng kể. Điều này cho thấy: những người ‘HODL’ thực sự không quan tâm đến JGB. Họ tin vào phi tập trung, không phải lợi suất 1.3%.
Tuy nhiên, có một tác động gián tiếp khác cần xem xét: đồng Yên. Khi lợi suất JGB tăng, đồng Yên có xu hướng mạnh lên do dòng vốn ngoại đổ vào mua trái phiếu. Một đồng Yên mạnh có thể gây áp lực lên các quỹ đầu tư mạo hiểm Nhật Bản vốn thường vay Yên lãi suất thấp để đầu tư vào crypto – đó là giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) nổi tiếng. Nếu carry trade bị đảo ngược, một làn sóng thanh lý có thể xảy ra. Nhưng quy mô của carry trade trong crypto hiện nay là rất nhỏ so với thị trường Forex. Do đó, tác động thực tế lên giá Bitcoin và Ethereum hầu như không đáng kể.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – Thực ra sự kiện này là tín hiệu tốt cho crypto
Bạn có ngạc nhiên không? Tôi cho rằng cuộc đấu thầu JGB 20 năm thành công – với nhu cầu mạnh mẽ ở mức lợi suất cao – lại là một tín hiệu tích cực cho các tài sản rủi ro, bao gồm crypto. Tại sao? Bởi vì nó xác nhận rằng thị trường toàn cầu đang chấp nhận một mức lãi suất ‘bình thường hóa’ mà không gây ra hoảng loạn. Nếu cuộc đấu thầu thất bại, lợi suất sẽ tăng vọt, gây ra sự bất ổn trong hệ thống tài chính Nhật Bản, kéo theo sự sụt giảm mạnh ở tất cả các thị trường. Nhưng thành công của nó cho thấy các nhà đầu tư sẵn sàng mua trái phiếu ở mức 1.3%, nghĩa là họ tin tưởng vào sự ổn định của nền kinh tế Nhật. Sự ổn định đó là nền tảng cho dòng vốn phi rủi ro tiếp tục hoạt động, và crypto là một trong những hưởng lợi (khi các quỹ đầu tư mạo hiểm vẫn còn room để phân bổ).
Hơn nữa, hãy nhìn vào bức tranh lớn: các ngân hàng trung ương trên thế giới đều đang tiến tới thắt chặt. Nhưng Nhật Bản – nước cuối cùng đi theo xu hướng – đang làm điều đó một cách nhẹ nhàng. Điều này trái ngược với cú sốc của Fed năm 2022. Một quá trình bình thường hóa chậm rãi và được thị trường ủng hộ (thể hiện qua nhu cầu mạnh mẽ tại đấu thầu) là môi trường lý tưởng cho các tài sản có beta cao như crypto. Không có ‘tận thế vĩ mô’ nào ở đây, chỉ có sự điều chỉnh cấu trúc.
Tôi nhớ mùa hè 2022, khi tôi mất 70% danh mục vì bear market và sự sụp đổ của Terra. Lúc đó, lợi suất trái phiếu Mỹ tăng vọt đã tàn phá crypto. Nhưng JGB không phải là UST. Thị trường Nhật Bản vẫn là một ốc đảo thanh khoản, và việc dòng vốn tổ chức chảy vào đó không hề đe dọa sự tồn tại của Bitcoin. Thực tế, khi lợi suất JGB tăng, các quỹ hưu trí Nhật có thể bán bớt cổ phiếu Mỹ để mua JGB, điều này làm suy yếu thị trường chứng khoán Mỹ, gián tiếp thúc đẩy dòng vốn vào crypto như một kênh đầu tư thay thế (do tương quan nghịch giữa S&P500 và Bitcoin trong một số giai đoạn).
Takeaway: Đừng để macro làm bạn quên đi on-chain
Sau tất cả, điều quan trọng nhất tôi muốn bạn nhớ: câu chuyện ‘JGB hút tiền khỏi crypto’ là một sự đơn giản hóa quá mức. Nó giống như những lời đồn thổi về ‘sự sụp đổ của DeFi’ khi lãi suất tăng. Hãy nhìn vào sức mạnh nội tại của on-chain: số lượng địa chỉ hoạt động, khối lượng giao dịch stablecoin, tỷ lệ stake. Những chỉ số này vẫn đang cho thấy sự phát triển bền vững, bất chấp biến động vĩ mô. Liệu chúng ta có đang quá lo lắng về các dòng vốn vô hình từ Tokyo mà quên rằng giá trị thực sự của crypto nằm ở việc nó giúp hàng triệu người không cần ngân hàng? Tôi đặt câu hỏi đó cho bạn, và tự mình tin vào câu trả lời: phi tập trung sẽ chiến thắng, dù cho lợi suất trái phiếu có lên 2% hay 3%.