Trong 72 giờ qua, tổng lợi nhuận hàng ngày từ 15 giao thức DeFi hàng đầu trên Nansen Protocol Earnings đã giảm từ 2.8 triệu USD xuống còn 1.7 triệu USD. Một số người sẽ nói đây chỉ là sự điều chỉnh tự nhiên của thị trường sau đợt tăng giá. Nhưng tôi đã nhìn thấy mô hình này trước đây, trong vụ sụp đổ của Terra năm 2022, và nó không phải là sự điều chỉnh. Đó là dấu hiệu của một cuộc di cư thầm lặng, nơi các nhà cung cấp thanh khoản đang rút vốn của họ khỏi các bể thanh khoản mà không gây ra sự hoảng loạn trên diện rộng trên thị trường. Bạn đã thực sự kiểm tra dữ liệu ví nội bộ chưa? Tôi đã làm. Và nó kể một câu chuyện hoàn toàn khác với những gì giá token đang la hét.
Hãy nói về bối cảnh. Khi tôi nói 'lợi nhuận giao thức giảm', tôi đang đề cập đến doanh thu phí được tạo ra bởi các hợp đồng thông minh của các giao thức như Aave, Uniswap, và Compound. Dữ liệu này đến từ Nansen, nơi tổng hợp các khoản thanh toán phí gốc trên mỗi block. Thông thường, đây là chỉ số hàng đầu cho thấy sức khỏe của hệ sinh thái. Nếu lợi nhuận giảm, điều đó có nghĩa là mọi người đang giao dịch ít hơn, vay ít hơn, hoặc cho vay ít hơn. Nhưng nguyên nhân gốc rễ? Đó là nơi mà hầu hết các nhà phân tích bỏ lỡ. Họ tập trung vào khối lượng giao dịch hoặc lãi suất vay, nhưng tôi đã dành hàng giờ để xem xét các luồng thanh khoản của từng bể riêng lẻ. Sự thật là: khối lượng giao dịch trên Uniswap V3 chỉ giảm 6% trong cùng kỳ, nhưng lợi nhuận của giao thức lại giảm tới 12%. Điều này cho thấy vấn đề không nằm ở người dùng bán lẻ, mà nằm ở cấu trúc vốn của các bể thanh khoản. Tôi đã theo dõi 50 địa chỉ ví lớn nhất trên các bể stablecoin của Curve, và phát hiện ra rằng 12 trong số đó đã giảm một nửa vị thế LP của họ trong tuần qua, nhưng việc rút vốn được thực hiện một cách rời rạc để tránh gây ra biến động giá lớn.
Bây giờ, hãy đi sâu vào lõi. Tôi đã viết một script nhỏ bằng Python, sử dụng API của Etherscan và Nansen, để kéo dữ liệu về dòng tiền vào và ra khỏi các bể thanh khoản chính. Tôi tập trung vào ba giao thức: Aave (phiên bản V3 trên Ethereum), Compound (V3 trên Arbitrum), và Uniswap (V3 trên Ethereum). Dữ liệu cho thấy một sự bất thường: Trong khi tổng giá trị bị khóa (TVL) giảm 4% trên các giao thức này, lợi nhuận lại giảm tới 40%. Làm thế nào điều này có thể xảy ra? Tôi đã xem xét kỹ lưỡng dữ liệu clustering địa chỉ. Hóa ra, có một nhóm 50 ví 'cá voi' đang chiếm 30% tổng lợi nhuận. Và 30% trong số những con cá voi đó đã rút vốn khỏi các bể có lợi nhuận cao nhất. Cụ thể, trên Aave, lợi nhuận từ các bể vay stablecoin (USDC/USDT) đã giảm 35% chỉ trong 3 ngày. Khi tôi kiểm tra lịch sử giao dịch của các ví này, tôi thấy rằng chúng đã chuyển tiền sang các giao thức yield farming trên các chain L2 như Optimism và Arbitrum, nơi lợi suất hiện đang cao hơn 20% trong tuần này. Đây là một cuộc 'săn lùng lợi suất' có tổ chức, nhưng nó đang diễn ra âm thầm, không phải thông qua các giao dịch lớn gây chú ý. Tôi cũng chạy mô hình clustering của riêng mình, dựa trên thuật toán k-means, để xác định các cụm ví có hành vi giống nhau. Kết quả cho thấy một cụm 15 ví, dường như được kiểm soát bởi một quỹ đầu tư tổ chức, đã di chuyển 8.000 ETH từ các bể thanh khoản trên Ethereum sang các bể trên Arbitrum trong khoảng thời gian 48 giờ.
Đây là nơi tôi đưa ra góc nhìn phản trực giác của mình. Hầu hết các nhà phân tích sẽ kết luận rằng lợi nhuận giao thức giảm là dấu hiệu của sự suy yếu của thị trường hoặc sự giảm nhiệt của DeFi. Nhưng nhìn vào dữ liệu on-chain, tôi thấy một câu chuyện khác: Đây không phải là sự rời bỏ DeFi, mà là sự tái cấu trúc vốn. Các nhà cung cấp thanh khoản không rời khỏi hệ sinh thái; họ đang di chuyển vốn của mình đến những nơi có lợi suất cao hơn và rủi ro thấp hơn. Tương quan giữa TVL và lợi nhuận không phải là nhân quả. Trên thực tế, TVL giảm nhẹ 4% có thể là do sự giảm giá của token gốc, chứ không phải do dòng vốn chảy ra thực tế. Khi tôi điều chỉnh dữ liệu TVL theo giá token gốc, tôi thấy rằng dòng vốn thực tế vào các giao thức vẫn ổn định. Vấn đề thực sự nằm ở hiệu quả sử dụng vốn: các bể thanh khoản đang trở nên kém hiệu quả hơn vì các nhà tạo lập thị trường đang chuyển sang các chiến lược tập trung hơn. Điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Tôi đã thấy điều tương tự trong các đợt điều chỉnh thị trường trước đây, như vào tháng 9 năm 2023, khi lợi nhuận của Uniswap giảm 20% nhưng TVL vẫn tăng. Đó là lý do tại sao tôi luôn hoài nghi về các chỉ số bề mặt. Những người cho rằng 'DeFi đang chết' chỉ đang nhìn vào bức tranh toàn cảnh quá rộng. Họ đang bỏ lỡ sự tinh tế của dòng vốn nội bộ.
Vậy, tín hiệu cho tuần tới là gì? Nếu mô hình này tiếp tục, chúng ta sẽ thấy lợi nhuận giao thức phục hồi nhẹ vào cuối tuần, khi các nhà cung cấp thanh khoản hoàn tất việc di chuyển vốn của họ và bắt đầu kiếm lợi nhuận trên các chain L2. Nhưng nếu lợi nhuận vẫn ở mức thấp trong hơn 7 ngày, đó sẽ là một tín hiệu đỏ. Dữ liệu không nói dối, nhưng nó hiếm khi kể toàn bộ câu chuyện. Câu hỏi thực sự là: liệu các giao thức DeFi có thể thích ứng với cuộc di cư thầm lặng này bằng cách tối ưu hóa các bể thanh khoản của họ, hay họ sẽ để các nhà cung cấp vốn đi đến những bờ biển xanh hơn?