Chỉ trong 18 tháng, một đồng stablecoin từng chiếm 88% thị trường thẻ thanh toán crypto đã rơi xuống 2%. Đó là câu chuyện của EURe, đồng euro stablecoin do Monerium phát hành, được xây dựng trên Gnosis Chain. Khi tôi đọc báo cáo từ a16z về thẻ thanh toán crypto, con số này khiến tôi phải dừng lại. Nó không chỉ là câu chuyện về một đồng stablecoin thất bại – mà là tín hiệu cấu trúc về cách thị trường đang định giá lại 'compliance premium' và 'network effect' trong lĩnh vực thanh toán.
Để hiểu rõ, trước tiên cần nhìn vào bối cảnh thị trường thẻ thanh toán crypto. Theo dữ liệu từ a16z, tháng 7/2025, khối lượng giao dịch thẻ thanh toán bằng stablecoin đạt 759 triệu USD, tăng 2,5 lần so với cùng kỳ năm trước, với 9 triệu giao dịch. Quy mô này vẫn rất nhỏ so với Visa (hàng nghìn tỷ USD mỗi tháng), nhưng tốc độ tăng trưởng cho thấy nhu cầu thực sự. Tuy nhiên, điều làm tôi chú ý không phải con số tổng, mà là sự phân bổ giữa các loại stablecoin và các chuỗi thanh toán.
Phân bổ stablecoin: USDC và USDT thống trị, nhưng EURe sụp đổ
USDC chiếm 58% thị phần, tăng từ 48% một năm trước. USDT tăng từ 7% lên 26%. Cả hai chiếm 84% tổng khối lượng. Trong khi đó, EURe từng chiếm 88% vào đầu năm 2024, nay chỉ còn 2%. Từ góc nhìn của một quant strategist, tôi thấy điều này phản ánh một sự thật phũ phàng: compliance không phải lúc nào cũng thắng. EURe được hưởng lợi từ khung pháp lý MiCA của EU, được cho là sẽ tạo lợi thế cho stablecoin euro. Nhưng thực tế, thị trường đã bỏ phiếu bằng thanh khoản và sự tiện lợi. USDC và USDT có thanh khoản sâu hơn, được tích hợp rộng rãi hơn, và người dùng quen với việc sử dụng dollar stablecoin. Đây là một bài học: quy định tốt không tự động sinh ra adoption.
Từ kinh nghiệm phân tích dữ liệu on-chain của tôi, tôi từng thấy nhiều dự án có 'compliance advantage' nhưng thất bại vì thiếu thanh khoản và tích hợp. EURe là một ví dụ điển hình. Nó gắn chặt với Gnosis Chain, và khi Gnosis mất dần thị phần thanh toán (chỉ còn 2% trong tổng số chuỗi thanh toán), EURe cũng sụp đổ theo. Điều này cho thấy sự phụ thuộc chết người giữa stablecoin và chuỗi nền tảng.
Cuộc đua chuỗi thanh toán: OP Stack chiếm ưu thế, Solana và Base cạnh tranh
Xét về chuỗi thanh toán, Optimism dẫn đầu với 29% thị phần, Base (của Coinbase) chiếm 19%, Solana chiếm ~19%, Gnosis chỉ còn 2%. Cộng dồn, OP Stack (Optimism + Base) chiếm 48% – gần một nửa thị trường. Điều này không phải ngẫu nhiên. Optimism và Base có phí thấp, tương thích EVM, và được hỗ trợ bởi hệ sinh thái Coinbase. Solana, với tốc độ cao, cũng chiếm được một phần. Tuy nhiên, tôi nhận thấy một điểm yếu: sự phân mảnh chuỗi. Nếu mỗi nhà phát hành thẻ chọn một chuỗi khác nhau, chi phí tương tác và thanh khoản bị chia nhỏ. Nhưng có vẻ thị trường đang chấp nhận điều này, bởi vì thanh toán là một ứng dụng đơn giản: người dùng chỉ cần chuyển stablecoin và thanh toán, không cần hợp đồng thông minh phức tạp.
RedotPay: Ẩn số lớn nhất trong dữ liệu
Dự án lớn nhất về khối lượng, RedotPay, lại có một vấn đề: thanh toán của họ không được thực hiện một cách xác định trên chuỗi. Tức là, một phần dữ liệu giao dịch có thể là off-chain settlement, không phải on-chain thực sự. Điều này làm tôi nhớ đến năm 2020, khi tôi xây dựng bot arbitrage trên Uniswap và phát hiện ra rằng một số sàn DEX có thanh khoản ‘ảo’ do dùng off-chain matching. Nếu RedotPay không thực sự thanh toán trên chuỗi, thì 759 triệu USD mỗi tháng có thể bị thổi phồng từ 15-25%. Nếu loại bỏ RedotPay, thị trường thực tế chỉ khoảng 550-650 triệu USD. Đây là một rủi ro thông tin lớn.
Contrarian angle: Tăng trưởng mạnh, nhưng dữ liệu mong manh
Bề ngoài, thị trường thẻ thanh toán crypto đang bùng nổ. Nhưng nếu nhìn kỹ, có hai vấn đề: (1) Dữ liệu của RedotPay không đáng tin cậy, (2) Gần như toàn bộ giao dịch đều qua Visa (một điểm nghẽn tập trung). Nếu Visa thay đổi chính sách, cả hệ sinh thái có thể bị ảnh hưởng. Ngoài ra, EURe đã cho thấy stablecoin có thể mất thị phần rất nhanh – USDC và USDT hôm nay thống trị, nhưng không có gì đảm bảo vị thế đó sẽ kéo dài. Một stablecoin mới từ Mastercard, hoặc một stablecoin được hỗ trợ bởi ngân hàng trung ương, có thể thay đổi cuộc chơi.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Từ dữ liệu này, tôi cho rằng thị trường đang ở giai đoạn đầu của một xu hướng dài hạn. Nhưng nhà đầu tư cần cảnh giác với chất lượng dữ liệu. Hãy tự hỏi: Nếu RedotPay bị loại, liệu câu chuyện tăng trưởng có còn hấp dẫn? Và nếu Visa thắt chặt, liệu có con đường nào khác? Câu trả lời có thể sẽ được hé lộ trong quý tới, khi các báo cáo mới được công bố.