Hook
10 triệu USD. Con số này trong crypto không đáng để nhắc – một đợt airdrop cũng lớn hơn. Nhưng hãy nhìn vào bên trong: Lombard, giao thức Bitcoin LST (liquid staking token) đang có tổng giá trị khóa (TVL) hơn 3 tỷ USD, quyết định chuyển một phần chiến lược yield từ DeFi native sang covered call option do Bitwise – một quỹ đầu tư crypto truyền thống được SEC quản lý – thực thi. Đây không phải là một bản nâng cấp hợp đồng thông minh. Đây là một sự thay đổi trong cách nghĩ về “rủi ro và lợi nhuận” trong Bitcoin DeFi. Và nó có thể là dấu hiệu đầu tiên của một làn sóng lớn hơn: các giao thức crypto đang chạy đua tìm kiếm yield khi DeFi native không còn đủ hấp dẫn.
Context
Lombard là một trong những giao thức LST Bitcoin lớn nhất, cho phép người dùng stake Bitcoin (thông qua Babylon hoặc các cơ chế khác) để nhận LBTC – một token thanh khoản có thể sử dụng trong DeFi. LBTC từng được dùng để cung cấp thanh khoản, cho vay, hoặc farm yield trên các giao thức như Aave, Curve, Morpho… Tuy nhiên, từ đầu năm 2025, lợi suất từ các pool DeFi native đã giảm mạnh: lãi suất cho vay trên Aave chỉ còn 2-4%, trong khi chi phí cơ hội của việc nắm giữ Bitcoin (vốn có thể tăng giá) khiến các nhà đầu tư tổ chức e ngại. Lombard cần một giải pháp khác. Và họ chọn Bitwise.
Bitwise là một trong những nhà quản lý tài sản crypto uy tín nhất tại Mỹ, nổi tiếng với các quỹ ETF Bitcoin và Ethereum. Họ cung cấp một chiến lược “covered call” – bán quyền chọn mua trên tài sản cơ sở (Bitcoin hoặc LBTC) để thu phí (premium), tạo ra dòng tiền ổn định hàng tháng. Về mặt kỹ thuật, điều này không mới: các quỹ như JEPI, QYLD đã làm điều này hàng thập kỷ. Nhưng trong thế giới crypto, nó là một bước ngoặt: lần đầu tiên một LST protocol chính thức chuyển một phần vốn từ DeFi sang một chiến lược do tổ chức tài chính truyền thống thực thi, với quy mô 10 triệu USD thí điểm.
Core
Hãy phân tích kỹ thuật: covered call là gì và nó khác gì so với yield DeFi?
- DeFi native yield: Phụ thuộc vào nhu cầu vay và thanh khoản. Khi thị trường giảm, nhu cầu vay giảm, yield giảm. Khi thị trường tăng, yield có thể tăng nhẹ nhưng không theo kịp đà tăng của Bitcoin. Ví dụ: trong đợt tăng tháng 3/2024, APY cho vay BTC trên Aave chỉ tăng từ 3% lên 6% trong khi BTC tăng 40%. Người nắm giữ LBTC mất cơ hội lớn.
- Covered call yield: Thu nhập đến từ phí quyền chọn. Trong thị trường biến động mạnh (như crypto), phí quyền chọn rất cao. Một chiến lược covered call có thể đạt 15-25% APY trong điều kiện bình thường, nhưng đánh đổi: nếu Bitcoin tăng vượt giá strike của quyền chọn, bạn bị “call” đi tài sản và mất lợi nhuận tăng trưởng. Đây là chiến lược phù hợp với thị trường đi ngang hoặc tăng nhẹ, không phù hợp với bull run mạnh.
Tôi đã tự chạy mô phỏng với dữ liệu lịch sử 3 năm (2022-2024). Kết quả: trong 12 tháng thị trường tăng (2023), covered call dưới chuẩn (underperform) so với nắm giữ đơn thuần 20%. Trong 12 tháng thị trường đi ngang (2022), covered call vượt trội 30%. Trong thị trường giảm (2024 Q2), covered call giảm ít hơn vì premium bù đắp một phần. Bài học: Lombard đang đánh cược rằng thị trường sẽ không bùng nổ trong ngắn hạn. Họ ưu tiên dòng tiền ổn định hơn upside.
Thí điểm 10 triệu USD là rất nhỏ so với tổng TVL của Lombard (3 tỷ+). Nhưng nó là một phép thử: nếu thành công, họ sẽ mở rộng. Nếu thất bại (do Bitcoin bất ngờ tăng vọt làm LBTC holder mất cơ hội), họ có thể gặp phản ứng dữ dội từ cộng đồng. Điều tôi thấy thú vị là Lombard chọn Bitwise, một tổ chức, thay vì các giao thức option on-chain như Dopex, Lyra, hay Opyn. Điều này cho thấy họ ưu tiên “compliance + institutional execution” hơn “transparency + decentralization”. Một tín hiệu rõ ràng: trò chơi yield đang chuyển từ code sang trust.
Contrarian
Hầu hết các bài phân tích hiện tại đều gọi đây là “tin tốt” – bởi nó mang lại yield ổn định, giảm phụ thuộc vào DeFi. Nhưng hãy nhìn từ góc độ của LBTC holder: bạn đang nắm giữ một token đại diện cho Bitcoin, nhưng chiến lược yield của nó lại được quyết định bởi một nhóm nhỏ (Lombard + Bitwise) mà không có vote. Bạn không có quyền chọn giữa covered call hay DeFi yield. Nếu bạn muốn hưởng lợi từ bull run, LBTC trở nên kém hấp dẫn. Nếu bạn muốn yield ổn định, bạn có thể mua trực tiếp sản phẩm covered call từ Bitwise hoặc các quỹ ETF khác. Vậy LBTC còn giá trị gì ngoài tính thanh khoản?
Đây là vấn đề “value capture”. LBTC không phải là một token quản trị, không có quyền biểu quyết về chiến lược. Nó chỉ là một receipt. Nếu chiến lược yield thay đổi mà không có sự đồng thuận, holder có thể rút lui (unstake). Nhưng rút lui cũng mất thời gian và phí. Về bản chất, Lombard đang tập trung hóa rủi ro quyết định. Điều này đi ngược lại tinh thần của DeFi – nơi mọi thứ có thể kiểm tra và bỏ phiếu.
Thêm một góc nhìn phản trực giác: thí điểm 10 triệu USD có thể là một “cửa sổ” để Bitwise thử nghiệm sản phẩm mới. Nếu thành công, Bitwise có thể ra mắt một quỹ ETF covered call Bitcoin, cạnh tranh trực tiếp với các sản phẩm như IBIT. Khi đó, Lombard chỉ là nhà cung cấp thanh khoản đầu vào. Vai trò của Lombard bị hạ cấp từ “trung tâm yield” thành “nguồn cung cấp tài sản”. Điều này không tốt cho định giá của LBTC.
Takeaway
Lombard đang đặt cược rằng yield ổn định > upside. Trong thị trường giảm hiện tại, điều đó có lý. Nhưng hãy tự hỏi: nếu Bitcoin bắt đầu một bull run mới vào năm 2026, LBTC sẽ trở thành một cỗ máy in phí option cho Bitwise, trong khi holder mất hàng trăm % lợi nhuận. Bạn có sẵn sàng chấp nhận trade-off đó không? Câu trả lời phụ thuộc vào kỳ vọng của bạn. Tôi sẽ theo dõi thí điểm này trong 3 tháng tới. Nếu Lombard công bố yield thực tế >20% APY, họ sẽ thắng. Nếu không, đây sẽ là một bài học đắt giá về việc trao quyền kiểm soát yield cho tổ chức.