Tôi mở báo cáo quý 2 của Bitwise Solana ETF. Số đầu tiên nhảy ra: 267,1 triệu USD dòng vốn ròng từ phát hành cổ phiếu trong nửa đầu năm. Ấn tượng? Không. Số thứ hai: tài sản ròng cuối tháng 6 chỉ còn 592,3 triệu USD, thấp hơn 49 triệu so với cuối năm 2025. Nghĩa là dù có thêm 267 triệu đô, quỹ vẫn teo đi. Tôi gọi đó là hiệu ứng “bơm vào thùng rò”.
Cơ chế ETF: bạn mua cổ phiếu, authorized participant (AP) tạo ra cổ phiếu mới, tiền chảy vào quỹ. Quỹ dùng tiền đó mua SOL. Nhưng nếu giá SOL lao dốc, tài sản ròng giảm. Câu chuyện đơn giản vậy thôi. Bitwise Solana Staking ETF (BSOL) ghi nhận 262,9 triệu USD lỗ chưa thực hiện và 70,9 triệu lỗ thực tế từ việc bán SOL. Staking rewards mang về 19,2 triệu, nhưng không thấm vào đâu. Lỗ hoạt động tổng cộng 316 triệu – lớn hơn dòng vốn vào 267 triệu. Kết quả: tài sản ròng giảm.
Số lượng cổ phiếu tăng từ 39,18 triệu lên 59,20 triệu. Có 28,03 triệu cổ phiếu được phát hành mới, 8,01 triệu được mua lại. NAV mỗi cổ phiếu giảm từ 16,37 USD xuống 10,01 USD. Công thức cơ bản: tài sản ròng chia cho số cổ phiếu. Khi giá trị tài sản giảm nhanh hơn số cổ phiếu tăng, NAV giảm. Điều đó có nghĩa là mỗi cổ phiếu mới phát hành đều mua vào một phần lỗ.
Điểm mù: staking rewards không phải phao cứu sinh. Trong báo cáo, thu nhập đầu tư ròng chỉ 17,7 triệu USD, bao gồm staking rewards 19,2 triệu trừ chi phí. Nếu không có staking, lỗ hoạt động sẽ còn lớn hơn. Nhưng staking rewards chỉ bù đắp được 6% khoản lỗ mark-to-market. Đây là bài toán cơ bản: khi tài sản cơ sở giảm 30-40%, staking APY 5-8% không thể cứu vãn. Tôi đã audit nhiều giao thức staking, và tôi thấy một sai lầm phổ biến: các nhà đầu tư nhìn vào yield mà quên rằng principal đang bốc hơi.
So sánh với Invesco Galaxy Solana ETF (QSOL) càng làm rõ bức tranh. QSOL có quy mô nhỏ hơn: chỉ 180.000 cổ phiếu đầu năm, tăng lên 675.000. NAV giảm 39,2%, từ 12,45 xuống 7,57 USD. Nhưng tổng tài sản ròng lại tăng từ 2,2 triệu lên 5,1 triệu USD, vì dòng vốn vào 4,4 triệu lớn hơn lỗ hoạt động 1,5 triệu. Cùng một cơ chế, nhưng kết quả khác nhau vì quy mô và tỷ lệ. BSOL có quỹ lớn hơn, lỗ tuyệt đối lớn hơn, và dòng vốn vào không đủ bù.
Contrarian angle: dòng tiền vào ETF không phải tín hiệu mua. Nhiều người cho rằng ETF inflows là bullish cho SOL. Nhưng nhìn vào BSOL, dòng tiền vào 267 triệu chỉ là một phần của câu chuyện. Phần còn lại là 316 triệu lỗ. Nếu bạn là nhà đầu tư tổ chức, bạn có thể dùng ETF để phơi nhiễm với SOL mà không cần tự quản lý private key. Nhưng bạn vẫn chịu rủi ro thị trường. Và nếu bạn mua cổ phiếu BSOL vào tháng 1 với NAV 16,37, đến tháng 6 bạn lỗ 39%. Dòng vốn vào không ngăn được giá SOL giảm.
Từ góc nhìn audit, tôi thấy một lỗ hổng khác: thiếu minh bạch về beneficial owners. Bitwise không tiết lộ ai là người nắm giữ cổ phiếu. Không biết là tổ chức hay bán lẻ. Điều này che giấu rủi ro tập trung. Nếu một vài tổ chức lớn nắm giữ phần lớn cổ phiếu, họ có thể ảnh hưởng đến giá thị trường khi mua/bán. Tôi đã thấy nhiều dự án DeFi sụp đổ vì một whale rút thanh khoản. ETF cũng vậy: nếu một AP lớn đột ngột mua lại hàng triệu cổ phiếu, quỹ phải bán SOL, tạo áp lực giảm giá.
Takeaway: ETF không phải là giải pháp cho rủi ro thị trường. Nó chỉ là một wrapper. Bạn mua cổ phiếu BSOL, bạn không sở hữu SOL trực tiếp, nhưng bạn chịu cùng một biến động giá. Staking rewards thêm một lớp lợi tức, nhưng không đủ để bù lỗ trong downtrend. Tôi dự đoán rằng nếu SOL tiếp tục giảm, các Solana ETF sẽ chứng kiến làn sóng redemption, tạo vòng xoáy giảm giá. Nhà đầu tư nên nhìn vào báo cáo tài chính, không chỉ vào dòng vốn. Vì dòng vốn vào có thể là dấu hiệu của sự ngây thơ, không phải của cơ hội.